□ 本报记者 张歆
一年前，上市房企还在忙着依靠“不断刷新纪录”来争做“地王”，然而“地王”实际回报给上市房企的并不是金牌而是高负债。随着宏调背景下“现金为王”的回归，“地王后遗症”已经显现：一方面上市房企负债率进一步推高，并可能成为上市房企业绩继续提升的瓶颈；另一方面体现于二级市场上，负重前行的上市房企普遍遭到了机构的抛弃，更跑输了大盘。
高负债危如累卵
据本报数据中心统计，截至2008年8月21日，两市共有75家房地产类上市公司披露了半年报。这些上市房企上半年共负债达到3514.7亿元，比去年同期的2128.7亿元大幅增加了65%。其中，负债总额超过100亿元的公司有7家——万科A、保利地产、金地集团、首开股份、北辰实业、金融街、泛海建设，这7家公司的负债分别达到了752.78亿元、334.31亿元、258.65亿元、197.09亿元、143.12亿元、117.82亿元、100.71亿元。
75家上市房企的平均资产负债率为59.55%，且具体负债率水平差别较大：负债率超过100的公司有1家、负债率低于100%但超过80%的有5家，负债率在70%-80%之间的有16家，负债率在60%-70%之间的有24家，负债率在50%-60%之间的有9家，负债率在40%-50%之间的有11家，负债率在30%-40%之间的有5家，负债率低于30%的有4家。
分析人士指出，由于房地产公司的结算实际上有“滞后效应”，因此，上半年楼市销售的惨淡在房地产公司半年报中并没有完全体现出来，但在明年披露的2008年年报中，这一情况会得到体现。
事实上，在房地产企业中，上市房企的负债率可以说是大大偏低的。这是因为，上市房企的融资渠道较非上市房企更多——2007年以来，上市房企纷纷充分利用了公开增发、定向增发、发行公司债、发行短期融资券、信托融资等方式进行融资。非上市房企的负债率目前普遍超过了75%，在部分省市，房地产行业的平均负债率甚至超过了80%。
昨日“地王”今不在
与2008年的债台高筑形成鲜明对比的是2007年的“地王频出”。
2007年，上市房企及其母公司在全国一二线城市掀起了一股竞拍土地的高潮：苏宁环球集团以6.7万元/平方米楼板价、44亿元天价拿下单价“地王”；上海豫园商城以35.02亿元天价竞得武汉市一块土地，创下武汉“地王”纪录；万科旗下的东莞新万公司以26.8亿元的价格拿下东莞塘厦大坪地块；北辰实业与北京城市开发集团联合体以92亿元夺得长沙一块土地，楼面地价超过每平方米3500元；深圳振业集团以10.6亿元摘走天津河东区新开路东侧一块3.68万平方米的地块，楼面地价每平方米8800元……
难怪香港四大地产商之一恒隆集团主席陈启宗当时曾在博鳌房地产论坛发出警告：“内地土地交易实际上出现‘面粉贵过面包’的现象，也就是说土地的价格高过周边的房价。”
然而，“地王” 的风光已经是“昨日黄花”：今年8月13日，苏宁环球集团表示，为共同支持上海市重大工程地铁建设，南京苏宁房地产开发有限公司和黄浦区房地局经友好协商已经签署协议，解除原土地出让合同，将全额退还已支付的土地出让款。分析人士随即评价认为，在目前楼市不景气的情况下，继续开发这块“单价地王”显然不划算。苏宁环球集团以“友好协商”的方式退出这一地块，不失为一种减负的好办法。
与苏宁环球集团委婉的说法不同，鸿荣源置业集团直接承认了土地贬值。S*ST兰光日前公告称，鉴于鸿荣源的几个项目尚未取得完整的土地使用权证以及2007年新进的几块土地储备市值出现低于账面值等情况，客观上造成鸿荣源房地产资产无法实现“整体上市”。 “土地储备市值出现低于账面值”，通俗来说就是，现价低于当初的土地竞买价。更有媒体将最近的几次土地流拍进行了统计：不久前，深圳公开挂牌出让的5幅地块流拍了4块，仅成交的一块地价回落到了同区位2006年的水平。之后，深圳再次挂出的3幅地块中，又流拍了两块，成交地块的楼面价仅为1149元/平方米，相当于同区位2005年的地价水平。随后，上海8宗土地挂牌出让中，成交了6宗，流拍两宗，拍卖现场气氛冷清；厦门将不久前集体流拍的9幅地块第二次拍卖，结果仍有4幅流拍，成交地价则出现大幅下滑20%-30%……
无论是流拍或者贬值，这些说法都折射出了土地储备如今的“尴尬”。土地是稀缺资源，这一点毫无疑问。然而面临紧缩的银根，正如一位大型房地产商的高管所言——“钱比土地更稀缺”。
跑输大盘不意外
从“地王”的意气风发到在高负债中艰难行走，上市房企的生存状态发生了改变。从2006年开始，我国宏观调控迎来了第二轮高峰。国务院及中国人民银行、建设部、发改委、国家税务总局等部门相继出台了一系列调控政策，包括土地供应、货币信贷、税收等多个方面。
洞察到这一切的机构也果断选择了抛弃房企，尽管过去房企曾经是机构的核心配置。
统计显示，二季度基金抛售最多的板块为房地产，其配置比例由一季度占资产净值的6.85%下降到3.75%，减仓幅度高达3.1%。在基金的减仓名单中，“行业一哥”万科也没有逃脱。Wind统计数据显示，截至二季度末，持有万科的基金家数仅有71只，而截至一季度末，持有万科的基金家数还高达134只，万科被基金减持高达3.329亿股。
截至目前，大智慧的房地产指数从去年最高点6467.73点已经滑落至2276.53点，跌幅高达64.8%。而同期大盘的跌幅约为60%。而且，在多个交易日中，房地产板块是以“空军司令”的形式凸现出来的。
万科A资产负债高位运行
□ 本报记者 蒋灿
作为国内房地产公司的龙头，万科的经营一直是行业中表现较好的。无论是盈利能力还是拿地能力都是行业中的佼佼者。但近几年，万科的负债水平也在不断提高。2000年，万科的负债水平处于历史的低位，资产负债率为47.25%，此后就开始一路攀高。截止2007年底，公司的资产负债率已经达到了66.11%，这是公司上市以来的第三高，仅低于92年的74.91%和90年的76.62%。根据万科2008年的半年报，公司的资产负债率为67.75%。仍然保持着高位运行。不过进入08年以来，万科的现金流情况得到了显著的改善。中报显示出万科的净负债率已经下降到了37.1%，远低于行业平均水平，而且公司目前持有现金为153.7亿元，已经超过了短期借款和一年内到期的长期债务总和。短期内的偿债能力很强。
虽然短期内的偿债能力还不错，但是整个房地产行业的疲软却仍然抑制着投资者的投资欲望。万科的股价在近几个月内节节下挫，截止到8月21日收盘，万科A报收7.07元，相比6月16日除权后的10.6元已经下跌超过33%。而且在8月19日曾创下6.58的年内新低。
在半年报披露以后，尽管主营业务收入和净利润双双出现同比上涨，但是众多机构还是对这家地产的龙头表现出谨慎的态度，一方面是因为万科今年的业绩增长低于部分机构的预期，另一方面，机构对国家宏观调控对房地产行业带来得负面影响仍然抱有疑虑。而对于万科的现金流在半年报披露的时候如此大幅度的增加，海通证券表示，这是来源于万科主动收缩开工面积保留现金。此外，万科在半年报中也明确表示今年将主动缩减开工面积。年初计划今年新开工面积848万平方米，竣工面积689万平方米。上半年已经完成开工面积333万平方米，竣工面积157万平方米。计划将下半年新开工面积调整为350万平方米，全年新开工面积较年初计划减少165万平方米。
正是出于这个原因，部分机构对万科的未来的增长预期有所下降。海通证券的报告认为，万科上半年有4个月的销售金额和面积都是环比下降的，而下半年这种下降趋势有可能继续保持。再加上整个房地产行业目前面临的比较严峻的宏观、资金紧缩和销售萎缩等不利因素也将影响到万科未来的增长。国海证券在研究报告中表示，公司上半年拿地速度有所放缓，在行业景气低迷的环境中战略已经开始趋于保守，行业的不景气可能使得未来1至2年内的业绩增长明显低于预期。东海证券在一份研究报告中表示，尽管业绩增长可能有所下降，但是万科作为房地产的行业龙头，公司土地储备成本低、销售回款快、开发能力强、财力雄厚。因此在地产不景气的情况下仍保有很强的竞争力。
金融街商务地产抗风险能力强
金融街
商务地产抗风险能力强
业绩：公司公告上半年营业收入11.2亿，同比下降46%，净利润1.38亿，同比下降79%。
点评：公司中报业绩同比波动较大，但我们仍对公司全年业绩保持同比增长较有信心。开发销售方面，去年同期有F1项目19亿销售金额确认，而今年F3项目已经协议售出并取得16.5亿预收款，合同总金额23亿，中报预收帐款同比增加6个亿；物业经营和租赁方面，去年底新开业的金融街购物中心和今年中开业的惠州喜来登酒店均表现良好，租赁和自营收入同比分别增长20%和100%，预期全年业绩也将同比明显提升。
公司在中报中再次强调以商务地产为主，从具体项目来看，这种定位能较好抵御房地产市场现有的风险。经营租赁业务主要位于北京金融街区域，下降可能极小；开发销售方面，09年可能结算的德胜门项目、津门津塔项目作为一二线城市核心区域的商务地产前景明确，而后沙峪、大屯、惠州和重庆等以住宅为主的项目如果销售顺利，则可大幅度提高业绩。
增发成功、持有型物业的稳定收入和销售收入使得公司资金充沛（中报现金及现金等价物余额高达88.9亿）、负债水平较低（中报资产负债率45.7%，扣除预收帐款后为38%）。我们实地调研中也感受到公司并未受到资金不足的束缚，可以保障前景良好项目的按期投入。
公司最大的不确定性在于大量增加的住宅类房地产开发销售项目难以避免受到市场不景气的负面影响，未来业绩很难准确判断。（国海证券）
北辰发债 未来偿债能力下降
□ 本报记者 蒋灿
北辰实业2008年7月15日发布公告称，将发行17亿元公司债券，票面利率8.2%，期限5年，信用级别为AA。这是继新湖中宝和保利地产后的第三家发行公司债融资的地产公司。而其高达8.2%的票面利率也体现出了公司对资金的渴求。
随着国家的紧缩货币政策在今年上半年达到一个高峰，缺少资金已经成为了限制房地产公司发展的一个重要因素。银行贷款困难，增发又受到二级市场不景气的限制，通过发行公司债融资看似是最佳的选择了。但事实上，高负债经营的房地产公司发行的公司债券存在着一定风险。国泰君安对08北辰债的分析报告显示，公司的真实负债率和净负债率处于同行业的中游水平，财务风险较低。其存货周转率也处于行业中游水平，营运能力相对较强。但北辰实业的经营性现金流与净资产比值处于行业下游水平，就此指标来看，其还款能力一般。而纵向比较时，北辰实业近3年来的存货周转率呈下降趋势。此外，与06年相比，公司07年资产负债率、真实资产负债率、净负债率均有所上升。而公司每股经营性净现金流、速动比率和利息保障倍数却有所下降，就该趋势来看北辰实业偿债能力一般。
高负债经营，偿债能力较差已经成为了房地产行业的一个普遍现象。为了获取维持公司经营的资金，房地产公司们在今年开始频频寻求银行之外的途径获取资金。
自今年5月份以来，保利地产、新湖中宝、万科A、北辰实业、中粮地产和招商地产分别发行了43亿元、14亿元、59亿元、17亿元、12亿元和80亿元的公司债券。而深振业则通过出售股权获取资金。此外，通过信托公司，民间借贷的办法融资的情况今年也屡见不鲜。但这些通过各种方式和渠道获得的资金很快就会被投入到项目的开发中，因此短期内虽然可以改善公司的现金情况，但是对长期偿债能力反而是一个压力。而自从北辰实业2003年上市以来，公司的资产负债率就一路走高，2007年末的资产负债率为58.41%，比起2003年末30.18%已经将近翻番，而且在2008年还在继续增长。
根据北辰实业2007年年报，公司净现金流量在下半年一直处于负值，主要的原因是公司连同北京城开斥资92亿元购买了长沙新河三角洲的一块地支付了大量现金。而今年发行债券以后虽然短期内使净现金得以变成正值，但公司的负债水平也进一步提高。根据公司2008年中报显示，目前公司的资产负债率为62.69%，比2007年末上升了4.27个百分点。国泰君安表示，相比去年，北辰实业的长期偿债能力有所下降，但是由于流动比率和速冻比率均没有明显的下降，所以短期偿债能力变化不大。而长沙项目资金需求量巨大，因此项目的市场运营情况将直接影响到公司的未来偿债能力和效益。
