安信首席基金分析师 付 强

本文系统地考察了我国开放式偏股型基金2004年下半年至今的申购和赎回情况，从中我们可以比较清晰地看到基金持有人进出基金背后的逻辑和心理。文中所谓申购率、赎回率和净申购率均剔除了当期新发基金的因素；申购占比与赎回占比指某档基金的申购与赎回份额占总份额的比率；基金业绩指基金份额净值增长率，基金风险指基金份额净值增长率标准差；熊市指2004-2005年，牛市指2006-2007年。

基金持有人申购与赎回规律的研究是一个既关乎基金持有人利益，又关乎基金管理公司业务策略，同时也关乎基金行业发展的重大课题。

我们从六个方面研究中国基金持有人的行为，比较全面地刻画了持有人申购与赎回基金时的基本考虑，最重要的是持有人对基金业绩和风险的看法与行为倾向，因为基金本质上是一种投资品，它的基本特征就是收益与风险。从实证研究结论看，持有人行为体现出两面性，即理性与非理性的两面。在理性的层面上，我们看到基金持有人追求业绩、厌恶风险，为此他们更多地申购绩优基金、更多地赎回高风险基金；在非理性的层面上，我们看到基金持有人规避业绩、亲近风险，为此他们更多地赎回绩优基金、更多地申购高风险基金。总体上看，绩优基金和高风险基金同时受到持有人在规模上的奖励，令人费解。此外，我们还通过持有人申购和赎回行为看到了诸如基金年龄效应、规模效应、品牌效应等，这些效应假如不能和基金的业绩、风险联系起来，那么它们本质上也是非理性的，更重要的是反映了持有人的行为心理。

假如我们要就中国基金持有人未来更加理性的基金投资行为辨明方向的话，可以简单看一下占据全球基金业半壁江山的美国的情况。美国基金投资者购买基金最关注的问题是基金长期费用高低，基金运作费用低于市场平均水平的股票和债券基金的资产占比达到80%左右。有十年运作历史且在同类型基金中业绩排名前50%的股票和债券基金的资产占比在80%左右。美国基金投资人在选择基金时明显“喜老厌幼”，运作十年以上的股票和债券基金的资产占比也在80%左右。上述“三个80%”非常典型地说明了美国基金投资人的行为理念，即追求低费用条件下的长期投资业绩。虽然中美两国基金市场发展的历史、现状、结构、制度等均有不同，但是基金投资的理性行为应该具有非常大的共性。

最后，基金管理公司是否可以根据基金持有人的行为规律来制定更为合理现实的业务发展策略呢？例如，我们在上面看到，基金持有人对半年以上的基金投资业绩最为敏感，那么追求半年以内，甚至追求季度、月度排名还有意义吗？基金持有人在一定意义上以规模“奖励”了基金风险，那么基金经理控制基金净值波动性还有意义吗（也许这是一个有争议的话题）？既然基金持有人对基金运作费率极不敏感，那么基金公司是否可以设计一个包括销售费率和运作费用在内的更优化的费率结构呢？基金持有人目前并没有特别坚定的品牌忠诚度，假如这种状况反映的是行业和产品特性，并可能持续若干时期，那么基金公司是否需要调整或制定更有效的品牌战略呢？对这些非常重要问题的回答，需要我们在上述实证结论上做进一步的研究。

基金业绩

业绩越好 赎回越大 申购更大

首先，申购与赎回对当季业绩不敏感。从申购率、赎回率、申购占比、赎回占比和净申购率来看，不同业绩等级的基金间差异不大。

其次，申购行为与基金业绩正相关。最优基金（业绩前25%）的申购率、申购占比和净申购率在几乎每个统计口径下都战胜了最差基金（除当季外），差幅为10-30个百分点。最差基金（业绩后25%）的净申购率在各个统计口径下几乎为0，而其他业绩基金几乎都有显著净申购。绩优基金（业绩前50%）的申购占比为56-61%，而绩差基金（业绩后50%）为39-44%，也就是说，绩优基金大约能拿到全市场60%的申购份额，绩差基金只能分食剩下的40%。

第三，赎回与基金业绩负相关。最优基金的赎回率和赎回占比在各个统计口径下都大于最差基金（除在两年期业绩下二者基本持平），差距最大值是7个百分点，中值为4个百分点。绩优基金的赎回占比在各个统计口径下都围绕在50%左右，与绩差基金基本相当。

第四，在以不同周期考察的业绩上，投资人对基金半年以上的业绩更敏感，从最优基金与最差基金申购率的差距，以及绩优基金与绩差基金的申购占比可以观察到。例如，以前半年、前一年和前两年的业绩来衡量，最优基金的申购率与最差基金的申购率差异为30个百分点左右，而以前一个季度的业绩衡量，该差异只有15个百分点。以前半年、前一年和前两年的业绩来衡量，绩优基金的申购占比为60个百分点左右，而以前一个季度的业绩衡量，该占比为56个百分点。

最后，分时段来考察，牛市下业绩对申购行为的影响比熊市更为显著。例如，熊市下过去半年业绩最优基金的申购率为17%，最差基金为7%，差距10%；牛市下过去半年业绩最优基金的申购率为113%，而最差基金为51%，差距62%。熊市下过去一年业绩最优基金的申购率为15%，最差基金为8%，差距7%；牛市下过去一年业绩最优基金的申购率为107%，而最差基金为77%，差距30%。

基金风险

风险越高 赎回越大 申购更大

首先，申购与赎回对基金当期风险并不敏感。在当期风险口径下，除风险最大的一档基金因为风险而受到惩罚外，其他三档基金的申购与赎回状况与基金风险等级的关联度不高。

其次，风险越高，申购越大，赎回也越大。基金投资人对上季、过去半年和过去一年的基金风险体现出高度一致的敏感，即风险越高的基金申购率、申购占比和净申购率反而越高，同时它们的赎回率和赎回占比也相对较高。

第三，综合申购与赎回的情况看，高风险基金反而受到了一定程度的奖励。从幅度上看，高风险基金在申购上的优势与其在赎回上的劣势比更为明显，例如，在以上季、过去半年和过去一年三个口径代表的基金历史风险来看，风险最大一档的基金平均每季获得的申购率、申购占比和净申购率分别为60%、37%和25%，而风险最小一档的基金为26%、16%和-0.30%；风险最大一档的基金平均每季遭到的赎回率和赎回占比分别为35%和29%，而风险最小一档的基金为26%和23%。原因是，投资人持有基金的周期都很短，不少人以投资股票的心态投资基金，波动率高或风险大的基金自然更容易或在更大层面上受到基金投资人的青睐。

第四，投资人对以不同周期考察的风险的敏感度大体一致。以前一个季度、前半年和前一年三个口径衡量的风险来看，风险最大一档基金与最小一档基金的申购率差异分别是36、34和32个百分点，赎回率差异分别是9、9和9个百分点左右，申购占比分别为20、20和23个百分点。

最后，分时段来考察，不同风险的基金赎回差异不大，而牛市下高风险基金在申购上的优势更为明显。例如，以上季度风险衡量，2004-05年熊市下，风险最大一档基金与风险最小一档基金的季度平均申购率分别为16%和5%，而在2006-07年牛市下，二者分别为55%和30%。以其他口径衡量的风险来考察，也有同样的规律。

基金年龄

申购看年龄 赎回一刀切

首先，基金投资人最为青睐的是1-2年的基金，这一年龄段的基金在申购率和净申购率上分别达到了58%和28%，遥遥领先于其他年龄段的基金。跟随其后的是2年以上的基金。

其次，各年龄段的基金赎回率差异不大，季度平均净赎回大致都在30%左右。

第三，申购资金占比和赎回资金占比反映了各年龄基金只数在基金全体中的比例。除了自身的申购和赎回比率外，各年龄段基金的申购和赎回占比主要反映了基金只数的比例情况。由于半年以内的基金通常只数占比较低，所以它们的申购与赎回资金占比也比较低，而一年以上的基金只数占比比较高，它们的申购与赎回资金占比自然也比较高。

最后，分时段考察，不同市况下不同年龄的基金的申购赎回情况差异较大。在申购方面，熊市年景，各年龄段基金的申购率互有高下，差异不大，牛市下则呈现出非常明显的差异，例如2006年下半年至2007年，1-2年基金的平均季度申购率是122%，而6个月以内的基金只有20%，这可能是因为牛市下老基金业绩相对新基金更好；在赎回方面，熊市年景，6个月以内的新基金赎回率最高，2004-05年季度平均数达到22%，而1-2年的基金只有13%，而牛市下情况恰好逆转，6个月以内的新基金赎回率降至最低，2006-07年季度平均数为40%，而1-2年的基金升至最高，达到50%，这可能是因为熊市下新基金持仓轻、跌幅小而易被投资人赎回，同时，基金公司为扩大新基金发行规模而拉进不少“面子”资金，这些资金往往在基金成立不久即撤离。牛市下老基金净值增长通常更快，也更易于被赎回。

基金费率

差异明显 投资人没感觉

基金的费用可分为两块，一是申购和赎回时一次性交纳的申购费和赎回费，另一是从基金资产中支付的基金运作费用，主要包括投资管理费、托管费和交易佣金三部分。

从投资回报的角度看，真正对基金持有人的长期利益产生重大影响的是上述第二块费用，因为一次性支付的认购或申购费平均到十年只有0.15%，对基金投资人长期利益的有效影响很小。相反，第二块费用的影响相对更大，因为它们每年发生，且不同基金间的差异往往较大，在长期复利效应的作用下，将对长期投资回报产生非常巨大影响，美国基金业教父级人物约翰·博格甚至认为不同基金间长期业绩的差异最主要的就是来源于费用的差异。2004年至2007年，我们统计的开放式股票型基金的平均每年运作费率最高档和最低档间的差距是0.8%，开放式混合型基金的差距是1.17%，二者平均大致为1%。假设两只基金费用前投资业绩相同，年均为15%，年运用费用率分别为3%和2%，十年下来，高费用基金的投资回报率是211%，而低费基金的投资回报是239%，相差近20个百分点。

遗憾的是我国基金投资人对该问题并不敏感，没有引起充分的重视。2004年到2007年平均，费率最低一档基金的申购率和净申购率都低于费率最高一档的基金，费率较低的第一和第二档基金的申购占比虽然高于费率较高的基金，但其赎回占比也相应较高。可见，低费基金并没有得到投资人的青睐。一方面因为中国投资人的费用意识不强，另一方面是投资人的基金投资周期很短，费用对短期投资回报的影响并不明显。

基金规模

小基金变化快 大基金增减多

首先，基金规模越小，自身规模变化的速度越快。从申购率、赎回率和净申购率的情况看，一个高度一致的趋势是基金规模越小，比率越大，且不同规模基金间的差异非常明显，规模最小一档基金的申购率和净申购率几乎是规模最大一档基金的10倍。赎回率的差异相对较小，从规模最大一档基金的25%到规模最小一档基金的47%。

其次，基金规模越大，进入或退出的资金规模越大。从申购与赎回的资金占比看，基金规模越大，比率越大。规模最大一档基金的申购占比高达39%，赎回占比高达54%，而规模最小一档基金的申购占比和赎回占比分别只有12%和7%。

最后，牛市易于造就小基金规模膨胀神话。分时段考察，不同规模基金的申购与赎回情况在2006年中前差异不大，差异从2006年下半年开始显现，并在牛市下愈演愈烈，其中最主要和最重要的原因是2006年7月富国天益开基金拆分之先河，基金规模短期内爆炸式增长，该模式逐渐成为小规模基金扩大规模的主流营销方式之一。此外，2006年11月嘉实稳健实行大比例分红，又创造了小规模基金扩大规模的另一种模式。

基金公司品牌

牛市迷人眼 熊市显效应

我们首先看不同基金公司历年（2004年至2008年2季度，共5个统计时点）获得的申购份额在全市场的占比，即申购占比。在该统计口径下，华夏、嘉实、易方达、博时等四家基金公司在前十名中出现5次，广发、南方出现4次，华安、华宝兴业出现3次，富国、融通、上投摩根、银华、招商、大成出现2次，可见，成立时间相对较早的基金公司其品牌效应相对较强。其次，我们来看不同基金公司历年旗下基金总体的申购率，上投摩根、万家、易方达在前十名中出现3次、宝盈、富国、广发、华宝兴业、金鹰、景顺长城、南方、新世纪、银华出现2次。

最后，我们来看不同基金公司历年旗下基金总体的净申购率。宝盈在前十名中出现3次，大成、富国、广发、华安、华宝兴业、嘉实、金鹰、景顺长城、南方、上投摩根、万家、易方达、银华、招商、中海、天弘出现2次。从这两个口径看，熊市下大中型公司往往位居排行榜的前列，牛市下中小基金公司规模膨胀的速度相对更快。不过，大型基金公司已经开始具有一定的品牌效应，且在熊市下更突出。